1、18Q1业绩符合我们的预期。①因税收政策影响、一季度行业整体铺货较谨慎,叠加春节假期效应,公司业绩小幅增长。18Q1营收2.1亿(YoY6.31%),归母扣非净利4664万(YoY2.98%、QoQ3.77%)。18Q1净经营现金流-1.23亿、应收账款较17年底新增1.43亿,主要考虑税收政策、图书销售未完成结算。②受益于自有版权图书业务毛利率增加、毛利率较低的图书分销业务收入占比下降(目前只剩1家分销公司),公司整体毛利率持续提升(18Q1毛利率49.35%,+4.88pct)。
   
2、18Q1费用增加明显,为公司业务拓展所需。①18Q1期间费用率18.64%(+7.37%),其中销售费率10.05%(+2.81pct)、管理费率8.85%(+4.83pct)、财务费率-0.26%(-0.28pct)。②18Q1销售费用2106万(YoY48%),主要为人员成本增加(营销人员从16年底的96人增至17年底的139人)、17年底完成对Pageone书店的收购后新增店面各项费用。③18Q1管理费用1855万(YoY134%),主要为股权激励摊销费用增加(预计2018-2020年分别需要摊销1536/777/254万)、业务拓展新增管理成本(策划人员从16年底的143人增至17年底的177人,备注:核心选题决策人员的薪酬计入营业成本)。
   
3、公司战略定位一流,“畅销+长销书”龙头地位稳固。展望2018年,行业环境向好,公司将持续维护老书生命周期、同时挖掘新书潜力,扩充核心资产之编辑团队、获取更多优质作家版权(如王小波、余华等),并在少儿图书、线下书店、影视版权等领域加大投入力度。①18年1-3月畅销榜中,虚构类TOP30里公司占据9-10席,包括《解忧》(稳居前3/连续在榜45次)、《骆驼祥子》《平凡的世界》《白夜行》等,少儿类公司《窗边小豆豆》稳居第3/连续在榜51次。②18年3月公司组建童书发行团队,系统打法+多渠道发行,有望增加该品类竞争力。③线下书店(Pageone)、影视版权(《人生》《阴阳师》《红玫瑰与白玫瑰》《欢乐英雄》等)目前处于投入初期,未来可视为业绩弹性部分。
   
4、盈利预测与投资评级:我们预计公司2018-2020年归母净利分别为3.01/3.86/4.81亿,对应PE分别为35/27/22X。公司业绩长期确定性强,理应享受估值溢价,维持“推荐”评级。
   
风险提示:老书生命周期不能持续、新书销售不理想、少儿图书多渠道发行效果不理想、图书零售环节税收和补助政策变化、纸张成本上涨、核心编辑流失、市场风格切换等。