收入端:税收政策、业务剥离、同期高基数等因素导致上半年收入下滑。2018H1收入下滑主要受到以下三个因素的影响:(1)2017年同期受渠道拉动及爆品(东野圭吾系列,《人民的名义》等)共同作用,基数较高。(2)继续剥离图书分销业务,分销业务收入同比下降70.2%。(3)增值税优惠政策至6月中旬落地,影响上半年铺货及推书节奏;经营现金流净额为负亦受到此因素影响,图书免税政策滞后导致公司部分销售商品未完成结算。
   
盈利能力:毛利率大幅提升,大力投入导致费用率阶段性上行。2018年上半年,公司毛利率为48.2%,同比提升5.4pct;综合净利率同比提升1pct至25.3%。毛利率提升得益于部分优质图书提价及公司优秀的成本控制能力。费用率提升主要由股权激励摊销费用增长、对人员以及PAGEONE的大力投入导致。预计随着优质图书持续提价、码洋规模扩大、品牌效应增强,公司盈利能力有持续提升可能。
   
国内版权图书、少儿图书有望成为后续亮点。上半年,公司新增自有版权图书138种,其中《假面山庄》、《偶遇》、《勇气》、《黎明之街》等图书先后登上各类图书榜单;《解忧杂货店》、《百年孤独》、《窗边的小豆豆》、《平凡的世界》等经典老书持续位列畅销榜前列。从2017年开始,公司陆续推出余华、王小波等国内重量级作家的著作,2018年上半年《活着》、《一只特立独行的猪》已经成为畅销榜常驻图书。公司于一季度将少儿图书的发行团队独立运营,由北京爱心树文化有限公司负责少儿图书的发行相关业务。国内版权图书、少儿图书有望成为后续亮点。
   
财务预测与投资建议
   
受税收政策等因素影响,我们下调2018-2020年EPS至2.09、2.62和3.32元(原预测分别为2.31、2.87和3.62元),采用FCFF估值方法,目标价80.08元,维持“买入”评级。
   
风险提示
   
优质内容供应不足,自有版权图书收入增速不及预期,业绩增速不及预期