中报业绩平淡,增速下滑。2018年上半年公司实现营收4.45亿元,同比下降3.19%,归母净利润1.09亿元,同比增长0.97%,扣非后归母净利润9739万元,同比下降4.2%。报告期内收入出现下滑,主要原因是:1)非自有图书发行业务受去年同期畅销产品《人民的名义》销量下降影响,收入同比下降15.3%;2)公司战略性缩减图书分销业务,2017年下半年出让广州和山西两家分销公司股权,图书分销收入同比下降70.15%;3)6月之前增值税优惠政策尚未落地,公司经营节奏放缓。净利润方面同比基本持平,增速有所下降,主要受股权激励摊销费用增加、业务拓展阶段成本投入增加影响所致。
   
毛利率提升明显,费用率有所增加。2018年上半年公司毛利率为48.21%,同比提升5.4个百分点,其中自有版权图书业务毛利率提高1.26个百分点至53.89%,并保持稳定向上趋势,体现出公司自有图书业务定价能力较强,此外,低毛利图书分销业务缩减对综合毛利率促进作用较大。费用率方面,销售费用率受线下书店Pageone成本上升以及总部人力成本增加影响同比上升2.12个百分点至9.88%,管理费用率受股权激励摊销费用增加(12万)以及加大业务拓展影响同比上升3.98个百分点至8.55%。预计后续随着新品上市推广,收入增速回升,费用率将回到正常水平。
   
增值税减免政策落地,后续发展步伐有望加快。受2017年增值税优惠政策到期,2018年1-5月新一轮政策尚不明确的影响,公司上半年经营相对谨慎,部分销售商品未完成结算,体现在公司应收账款明显增加,2018H1应收账款规模达2.66亿元,同比增长212.43%,同时资金回流受到一定影响,上半年公司经营性现金流净额转负,为-1.74亿元。2018年6月,财政部发布《关于延续宣传文化增值税优惠政策的通知》,明确公司自2018年1月1日起至2020年12月31日,图书批发和零售环节免征增值税,随着税收优惠政策落地,公司发展步伐有望加快,新、老图书上市推广力度加大,推动下半年业绩增速回升。
   
公司作为民营图书策划发行龙头的核心竞争优势不变。公司核心竞争优势体现在丰富的版权资源和优质的编辑人才资源,上市以来公司扩大编辑队伍,建立专门的少儿图书发行公司,并与约1500位作者及博达、大苹果、讲谈社等版权代理机构建立良好合作关系。而在精品化产品策略导向下,公司以内容质量为首要标准,不盲目扩张品种规模,致力打造 “畅销并且长销”的优质图书,进而提高图书单品种收益能力、图书生命周期等,为公司提供稳定的利润来源。上半年公司新增自有版权图书138种,其中《假面山庄》、《偶遇》、《勇气》等图书先后登上各类图书畅销榜,《百年孤独》、《窗边的小豆豆》、《活着》等长销品种持续表现良好,预计下半年公司经营节奏回归常态后,业绩有望回升。
   
盈利预测与评级:在倡导全民阅读、阅读率逐步提升的环境下,大众图书市场增长潜力较大,公司作为民营图书策划发行龙头,拥有独特的内容创意策划和设计定位能力,不断推出“畅销且长销”的优质图书,为公司主营贡献稳定业绩。考虑到上半年业绩不及预期的影响,我们适当调低公司盈利预测。预计公司2018/2019年EPS分别为2.03/2.52元,当前股价对应2018/2019年底估值分别为37.21/29.66倍,考虑到公司的龙头地位,给予公司2018年底38-42倍PE,对应合理价格区间77.14-85.26元,给予“谨慎推荐”评级。
   
风险提示:核心人才流失、行业监管趋严、版权与纸张价格上涨